摘要：本文对金融危机对我国上市公司投资的影响及信贷刺激政策的有效性进行了实证检验和分析。研究发现，金融危机主要通过市场需求冲击和提高投资者的预防性动机对企业投资支出产生负面影响，信贷供给冲击对我国上市公司的投资没有产生显著影响。金融危机期间所采取的信贷刺激政策对上市公司而言没有发挥显著作用。本文进一步对信贷政策的长期效果进行了检验，从一个完整的经济周期来看，良好的盈利前景和持续的信贷供给是增加企业投资水平的有效保证。但是经济下行期，企业投资对信贷刺激的敏感性降低，应避免采取过激的政策并诱发其他经济不良后果的可能性。
关键词：金融危机;经济周期;企业投资;信贷刺激
弓I言
2008年全球金融危机爆发以来，各国企业的资本性支出普遍大幅下降。以美国为主的相关研究对此的理论解释主要有三个，外部资本获得受损 、资产负债表效应和需求冲击。外部资本获得受损理论解释了大萧条以来 ，次级抵押贷款损失怎样导致更严重的经济衰退，其中最为突出的是银行信贷供给冲击理论，认为银行 “有毒”资产的损失减少了对非金融企业的贷款供给(Brunnermeier， 2009;shleifer和vishnv，2010)t’】【。那些对银行信贷依赖程度比较高的企业受到的冲击尤其严重。更为宽泛的理论研究则认为金融危机引发了普遍的信贷供给冲击 fGorton，2OLO)j。这一理论也有类似预测，只是针对的是信贷依赖程度比较高的企业 ，而不仅是对银行信贷依赖度比较高的企业 。基于间接渠道或者说资产负债表效应的相关解释认为，金融危机对企业净资产的冲击导致企业赖以借贷的抵押品价值下降，企业融资规模下降，最终导致投资支出减少。这对于高杠杆的公司来说影响尤其N_,~(Brunnermeier和Oehmke，2013)J。需求冲击理论认为 ，由于房地产财产的损失，消费信贷的减少以及对未来的悲观预期，公司会主动消减投资支出，因此导致投资资金需求的减少(Mian和Sufi，2010) 。
金融危机期间，各国政府纷纷出台了一系列的救市计划。从金融危机的演进及世界各国的救市策略来看。
早期主要是以外部资本获得受损理论为指导，采取市场化的操作，通过注入流动性救市和对金融机构直接注资救市，重点解决的是资金供给端的问题。伴随着危机进一 步向全球蔓延，实体经济的快速下滑令各国政府措手不及，基于市场需求的一系列刺激计划开始频频出台。但是从最终结果来看各国的救市计划不但没有实现预期目标，而且引发了更为严重的后果 ，世界经济不可避免地进人了衰退期。各国政府和相关学者们开始对金融危机以及相关救市政策进行积极反思 ，并对如何引导世界经济走出泥潭进行了广泛的讨论。
金融危机对中国经济产生了剧烈冲击，中国政府在危机期间也出台了积极的救市政策。但是对于救市政策的效果，理论界和实务界在事后却颇有微词。本文对金融危机对中国经济冲击的宏微观表现 ，冲击的根源和传导途径，相关救市计划(主要针对信贷刺激政策)的效果，以及相关政策的可持续性进行了检验和分析。一是明确此次冲击的影响根源及其微观传导路径，以便检验相关救市政策是否具有针对性。二是对于政策的效果进行相关检验，为相关争论提供经验证据。三是金融危机过后，世界各国经济普遍下行，本文继续在经济周期视角下对信贷政策的长期效果进行了检验 ，立足长远以便更好地发挥信贷政策的作用。本文以企业投资作为切人点对相关问题展开具体分析，这是因为企业投资是企业经营决策的核心，是宏观经济环境和相关政策调控在微观主体上的一个综合反映，而且与经济长期健康发展紧密相连。信贷政策、企业投资与市场需求的有效衔接，也为 目前中国政府正积极推动的 “供给侧和需求侧同时发力”的改革路线提供了充分的微观证据。
文献回顾及本文的创新
一、 金融危机的冲击路径及影响
1.信贷供给冲击
2008年的全球金融危机最初表现为，美国一些大型金融机构在结构性金融债券和抵押贷款组合中的巨大损失，以及由此引发的大量金融机构的破产和倒闭行为。因此最初的一些研究主要从供给端人手 ，分析金融危机对银行信贷供给产生的影响。基于不同国家的实证研究表明，金融危机期间银行投资和信贷规模普遍下降(Ivashina 和Scharfstein，2010;Santos，2011;Cornett等 ，2011; PuriV;2011;Acharya~Merr0uche，2013)t6】I7】f。l【9】10】c 这必然会对企业的融、投资政策产生冲击，那些银行贷款依赖程度比较高的企业受到的影响会更大。因为企业从银行获得资金支持的难度增加或者是成本变得更加昂贵。事实上 ，金融危机冲击的不仅是银行系统的贷款而且包括整个信贷市场。Gorton(2010)的研究表明，如果投资者发现曾经被视为安全的债券也是有风险的，这会引起恐慌的蔓延并加剧资本市场的动荡 。投资者被迫进行安全投资转移并 由此引发其他形式的信贷供给减少 ，使得信贷资金整体变得更加昂贵 j。Caballero和 Krishnamurthy(2007)通过路径模拟进一步证明，这种投资转移来源于危机产生的 “奈特不确定性”(knightian uncertaintv)【”】。 一 些实证研究为此提供了证据。A1meida 等(2012)~研究表明，2007年第三季度之后快到期的长期债务 比例较高的公司，其在2008年前三季度的投资下降幅度也比较高¨ 。Duchin等(2010)对金融危机前现金持有比例比较高的企业和其他企业在金融危机发生的第一年的投资变化进行了对比。之所以选择第一年主要是确保投资变动不是由于公司内部因素引起的。研究发现，在金融危机的第一年 ，那些高现金持有的公司的投资下降很少，而且在雷曼破产后也没有什么区别，那些不太依赖信贷的公司在危机的第一年受到的影响比较小‘’引。 Kathleen和Ren6(2013)对金融危机期问企业借贷和企业资本性支出大幅下降之间的关系进行了更为综合的分析和比较，但是研究结论却显示企业资本性支出下降与信贷冲击无关 。
2.资产负债表效应
金融危机还会通过资产负债表效应对企业投资产生间接影响。资产价值下跌 ，公司将拥有较低的净资产和较少的抵押品，这使得他们难以借到和以前一样多的贷款(Kiyotaki和Moore，1997)15]0同时，公司杠杆增加会加重债权人和股东之间的代理问题(Holmstrom和Tirole， 1997)¨b。。对于那些有高风险债务的公司来说 ，杠杆率的增加会导致债务过剩 ，这对股东来说股票发行将没有吸引力(Myers，1977)。71o因此，资产净值的下降以及那些可以用作抵押品的资产价值的下降，可能会导致债务融资、股权融资、资本性支出的下降，因为有价值的项 目没有被资助。但是这些情况通常出现在有杠杆的公司，不会出现在低杠杆和没有杠杆的公司。特别是，不确定性的增加可能会导致更高的信息不对称，使得企业更难获得外部融资。总的来说资产负债表效应对那些具有相当大的负债能力的公司影响非常小。具体可参见 Brunnermeier和Oehmke(2013)对这些文献的回顾和分析。
3.需求冲击
金融危机也通过多种途径对需求产生了直接或间接的影响。2007年由于次级贷款问题导致结构性金融崩溃，消费者信贷也经历了严重的紧缩。房地产价格下降以及金融危机所引发的市场恐慌，使得消费者基于预防性动机不得不将资金转移为更安全的资产或者增加银行存款，这进一步抑制了消费需求。需求下降使得一些投资机会不再具有价值，企业资本性支出减少，企业资金需求下降。需求下降还会导致企业蒙受损失，使得企业资产净值下降，恶化企业借贷关系，致使企业难以通过银行贷款，股票或者是债券市场进行融资。急剧增加的不确定性也是导致企业资本性支出减少的重要原N(B1。。m，2009)[181。为了应对不确定性，企业会主动缩减投资增加现金持有水平(Campello 等，2010)【’。Mian等(2011)针对金融危机对需求冲击的重要性提供了微观证据 2们。根据他们的研究，消费崩溃和失业率的增加来源于危机前家庭债务的积聚和金融危机对他们的房地产等财富的冲击，这最终导致总需求的剧烈下降。
二、国内相关研究
国内学者结合企业微观数据 ，针对金融危机对中国经济的冲击也进行了广泛的实证研究。研究结论普遍表明，金融危机对中国的企业经营造成了严重的负面冲击，但是冲击程度在不同的企业群体中存在差异 ，主要体现在以下几个方面，第一，产权性质差异。国有产权背景的企业比民营企业受到冲击要小f张功富，2010)引。一方面，国有企业凭借其与政府的密切关系，更容易获得信贷资金支持另一方面，国有企业偏好谨慎保守的商业模式 ，因此在金融危机期间能健康运营 ，进而保证了企业投资所需的内外部资金的正常供给(梁琪，余峰燕，第二，公司实力差异。财务实力雄厚 ，有 良好竞争优势以及完善治理机制的公司，受到的冲击较小。第三 ，寻求资金替代来源的能力。王竹泉等(2014)研究发现，金融危机期间上市公司难以获得足够的银行贷款 ，商业信用成为很好的资金替代来源 ，但是这种替代只能对上市公司提供暂时的资金支持 。
三、文献评述及本文的贡献
现有研究从信贷供给冲击、资产负债表效应 、需求冲击等方面对金融危机的冲击和影响进行了分析和解释，但是相关证据均有不足之处。信贷冲击论者针对信贷冲击与企业投资下降的关系，比如贷款规模的降低是否最终转化为企业投资规模的减少，没有提供直接的证据。Almeida等(2012)~研究表明债务到期差异会对企业投资产生差异，但是没有回答企业投资下降是源于融资约束还是对投资前景的担忧。如果是前者，证据将支持信贷冲击，如果是后者则不支持【12】。Duehin等(2010)在研究中也强调，他们的论文对后雷曼时期只进行了有限的数据分析，所以提供的不是最终证据 懵j。Campello等 (2010)的研究只是针对企业CFO投资意愿的调查 ，并非实际的投资决策行为【19】。而Kathleen和Ren6f20131的研究则表明企业投资下降与信贷无关【1 。另外 ，大量的实证研究表明，企业在金融危机期间会通过其他资金替代银行贷款以缓解企业的资金约束问题。比如增加现金储备(campe11o等，2OLO)[191，利用非银行金融机构，股票市场，供应商等获得资金支持(Leary，2009;Adrian等， 2012;Becker和Ivashina，2015)[21】[221[23】，以及贸易融资等(Coulibaly等，2013;Garcia—Appendini和Montorilo— Garriga，2013)I24】[25l。需求冲击论者则是通过消费者家庭资产负债表的变化，强调了金融危机对消费需求乃至总需求冲击的重要性，可以为企业资本性支出减少以及净债务发行减少提供解释，但是这是否成为企业投资的决策依据则没有证明。国内相关研究主要是基于公司财务决策的视角，研究了金融危机的相关冲击和影响，对需求冲击则鲜有涉及。另外，金融危机期间各国普遍采取了救市计划，虽然学者们对于各种救市计划的效果和后续影响存在争议，但是直接证据却明显不足。相比于以往研究，本文的贡献主要体现在基于宏微观相结合的视角，从实证的角度来辨别三个问题：(1)金融危机对企业微观主体的主要冲击 途径。(2)中国的救市计划(主要针对信贷刺激计划)是否有效。(3)长期来看适度的信贷刺激政策是否应该坚持。
金融危机冲击、经济环境变化及对企业投资的可能性影响
一、金融危机前后中国宏观经济环境变化
2000~2007年中国经济一直保持8%以上的高速增长率，但是2008年金融危机暴发及其以后，经济增长率除了在2010年出现较大幅度的回升外，其余年份则一直处于下行阶段。从宏观需求各经济变量的环比增长趋势来看，金融危机爆发期间，对外出口增速剧烈下滑，2008年对外出口环比增长率仅为7.3%，比2007年下降13.28%，2009年增长率为-18.29%。2010年受世界经济回暖的影响，对外出口增长率快速回调，但是之后的几年却始终低于金融危机爆发前的增长率水平。国内消费水平环比增长率在2008年和2009年均出现明显下降。固定资产投资和财政支出增长显著，均高于金融危机前的增长水平，这主要是得益于金融危机期间中央政府采取的一系列刺激计划，但是2010年刺激政策的效果明显减弱，表现为两者增速的显著下降，特别是固定资产投资增长率由2009年的29.95%下降为2010年的12.06%。另外，金融危机期间失业率明显上升，2008年，2009年失业率比2007年分别高出0.2和0.3个百分点。
金融危机期间，国内消费水平，对外出口以及就业率显著下降说明企业外部需求环境发生显著变化，企业投资很有可能因为受到剧烈的需求冲击而产生下降。特别是2011年以后各宏观经济需求变量的持续下跌是制约企业投资增加的重要原因 各经济变量增长率变化趋势见图1 GDP增长率和失业率来源于国家统计局公布的数据，其余变量为根据各年度数据计算的环比增长率。
二、金融危机前后中国宏观经济政策变化
中央政府在金融危机期间 台了一系列的政策刺激措施，比如2009年初推出的“4万亿”财政刺激计划，一系列的结构性减税措施以及增发国债发行规模等。相比之下，货币政策的表现则更加突出。2003~2007年，中国经济连续5年保持两位数的高速增长率，期间中央银行以执行稳健的货币政策为主。随着通胀预期的增强，稳健的货币政策转变为“适度从紧”，2007年中央银行连续6次上调银行存贷款基准利率，连续10次上调银行存款准备金率。2008年全球金融危机爆发。为了应对冲击，中国的货币政策也被迫做出调整，由“从紧”转变为“适度宽松”。2008年下半年，中国人民银行先后4次下调存款类金融机构的存款准备金率和存款基准利率，5次下调贷款基准利率，存款基准利率累计下调189个基点，贷款基准利率累计下调216个基点。2008年10月31日起，中国人民银行决定不再对商业银行信贷规划加以硬约束。
2008年底，中国人民银行提出以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标。2009年提出全年新增贷款目标为5万亿元以上，但实际上2009年前四个月便完成了预计全年才能达到的目标。剧烈的货币政策刺激下，中国经济开始面临较大的通货膨胀压力，经济“滞涨”风险加大，货币政策开始从紧，2010年和2011年，中央银行连续上调银行存贷款基准利率和银行存款准备金率，通货膨胀得到较好的控制。2012年以后，银行存贷款基准利率和银行存款准备金率再次下调。本文给出了2001年来，我国固定资产投资国内贷款，金融机构人民币信贷资金运用，货币和准货币(M2)的环比增长变化趋势图，见图2。从历年数据来看，金融危机期间，无论是贷款的投放量还是增长速度均实现了飞跃式增长，创历史之最，被称为“天量信贷”。相比于金融危机爆发地的美国，中国企业在金融危机期间受信贷冲击的可能性比较小。
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三、金融危机与投资者情绪变化
公司金融领域的一些研究表明，投资者情绪也是影响公司投、融资决策的重要因素之一。比如，当经济处于繁荣阶段，经济发展过热引发投资者对未来的担忧 ，企业不再进行盲 目投资。此时资产价值往往被严重高估 ，投资者可能会抛售估值过高的资产并增加现金持有 ，融资规模因此而大幅减少。当经济处于萧条阶段时，市场处于较低的利率水平，资产价值被严重低估，此时企业可能会选择回购公司股票 ，但是由于对经济未来走势缺乏信心，企业通常不会进行实体投资，也不会为此进行融资活动。图3给出了2001年以来企业家信心指数的季度变化趋势 ，数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。从图3可以看出，企业家信心指数在2008年年底跌至历史最低水平，之后企业家信心开始逐渐恢复，但是各季度的信心指数依然普遍低于金融危机前的历史平均水平。金融危机期间投资者信心严重受挫，企业增加投资的可能性不大，金融危机期间推出的信贷刺激计划对企业而言可能不会发挥有效作用。
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