摘要：新冠肺炎疫情增加了非接触式付款需求，引发了理论和实务界关于无风险法定数字货币形式、影响、设计和发行等问题的激烈讨论。首先，本文比较分析了各类货币形式的本质和信用基础，认为零售CBDC在货币当局参与和国家信用支持下，更容易被公众接受，可能在未来货币家族中占有重要位置。其次，分析了零售CBDC的发行机制，认为多数货币当局可能更倾向于选择间接方式提供零售CBDC，并且间接方式中双层模式和合成型CBDC机制均不完美;“直升机撒钱”紧急措施可能只是一种短期应急措施;基于账户和基于代币的系统在未来都有可能出现。再次，基于上述判断，探索了零售CBDC在货币政策等五方面的影响，研究发现，零售CBDC的影响都是双重的。最后，由于设计原则和技术的最优选择会“增效益、控风险”，对设计和技术问题进行了分析，指出货币当局需仔细选择，优先考虑哪些设计原则，以及各原则之间的最佳权衡;技术选择可在剥离存在明显缺陷的分布式账本技术构件、采用其他技术进行替代、与其他技术结合使用等方面进行考虑。
关键词：零售CBDC;合成型CBDC;金融稳定;分布式账本技术;直升机撒钱
一、引言
近年来，随着现代数字科技的飞速发展，人们越来越多地直接、即时、公开建立联系。分散式对等互动的增多催生了数字经济，并对货币和支付产生了新的需求，导致一些国家或地区现金支付次数减少、非现金支付次数增多。一方面，商业银行存款、第三方支付等电子货币使用不断增加。Worldpay发布的《2020年全球支付报告》预测，2023年中国电子钱包占线上交易总额的比重将由2019年的71%升至81%;UKFinance发布的《英国支付市场摘要》指出，2018年英国28%的付款(以数量计算)用纸币支付，预计到2028年这一比例将降至9%。另一方面，私人部门创新推出的大量虚拟或数字货币正向现有的支付系统发出挑战。截至2020年9月21日，仅据Coinmarketcap网数据，全球已有3463种加密货币(Cryptocurrencies)上市交易。
当前，私人部门推出的货币类工具迎合了数字经济发展的需求，但其带来的潜在风险超出了支付系统相关的风险(BankofEngland，2019)[1]。在这种情况下，一些货币当局考虑是否应该向家庭和企业发行一种新形式的中央银行数字货币(即零售CBDC)，增强未来实现其目标的能力(BankofEngland，2020)[2];一些货币当局将纸币视为一种“老技术”，并希望吸收数字化的一些好处：即时性、相对安全性和效率(Huang，2020)[3];部分货币政策制定者寄希望于通过设计零售CBDC，解决无力将利率设置在远低于零的水平、纸币助力犯罪的事实以及拓宽金融渠道等问题(Carstens，2018)[4]。而且，受新冠肺炎疫情的影响，社会对新形式的中央银行货币需求增长得越来越快，零售CBDC成为一个更加热门的话题(Tripathi，2020)[5]。
本文以零售CBDC为研究对象，在分析其比较优势的基础上，探究其在理论上的运行机制、潜在影响与设计问题，旨在为零售CBDC的研发提供参考。
二、各种货币形式的信用基础、职能发挥情况：比较优势
(一)货币的本质及其运行效果影响因素
金属货币论认为，货币有储存价值、交换媒介、衡量价值三种职能，其应容易为他人所接受，不应在收付之间的时间里大幅贬值;信用货币论认为，信用货币由国家法律规定强制流通，不以任何贵金属为基础;电子货币论认为，电子货币是一种技术设备上的货币价值电子存储，可广泛用于向电子货币发行方以外实体的支付(Bracio和Gross，2020)[6]。
数字货币既是一种信用货币，以发行机构(或其支撑主体)的信用作担保，同时也是一种电子货币，以电子数据的形式发行并流通，可分为法定数字货币、挂钩数字货币、数字虚拟货币三种，其中，后两种货币也被称为“加密资产”①。法定数字货币主要包括批发CBDC和零售CBDC两种。其中，批发CBDC一般指已能访问货币当局或中央银行资产负债表的金融机构持有的准备金，而零售CBDC一般被用于满足金融部门之外的家庭和企业的支付需求。
某种货币能否被广泛接受很大程度上取决于其信用基础，取决于其监管、最后贷款人的有效性。理性个体或群体会对某种货币信用提供或支撑方的目前经营情况、未来发展状况、履约能力等方面进行全面综合判断，决定是否使用、贮藏这种货币。
(二)零售CBDC与现有两类加密资产的信用基础、职能发挥对比
1.零售CBDC与现有两类加密资产信用基础情况对比。从货币的信用基础看，现有或处于研发阶段的数字货币可分为如下三类：一是由货币当局发行的以主权信用为基础的零售CBDC，其本质是货币当局的负债;二是由私人机构发行的以法定货币或其他实物为基础的挂钩数字货币②，其本质是私人部门的负债;三是由私人机构发行的与法定货币脱钩的数字虚拟货币，其本质也是私人部门的负债。其中，零售CBDC属于法定货币，与主权信用直接挂钩，信用创造方式与传统法定货币完全相同，且由货币当局作为最后贷款人维护币值稳定，具有无限法偿性;与法定货币挂钩的挂钩数字货币，与主权信用间接挂钩，由基础货币创造信用，并由发行人通过发行额度管理维系币值稳定，不具有无限法偿性;与其他实物挂钩的挂钩数字货币③，由于实物的估值通常与传统主要货币相联系，事实上也是与主权信用间接挂钩，同时也由基础货币创造信用，并由发行人通过发行额度管理维系币值稳定，不具有无限法偿性;数字虚拟货币不具有任何主权信用基础，也没有实体资产做信用担保，仅由基础货币创造信用，由发行人通过发行额度管理维系币值稳定(肖远企，2020)[7]。零售CBDC与现有两类加密资产信用基础对比情况见表1。
2.零售CBDC与现有两类加密资产职能发挥情况对比。首先看数字虚拟货币，其币值易受持币者对其价值的主观判断影响。若时事新闻和监管政策等外在信息发生变化，这种货币的币值也将随之波动。这导致此种货币短期价值储存能力很差，长期价值也存在较大不确定性。而且，实践过程中许多这类货币表现出了典型的泡沫特征。2013—2017年，比特币价格波动的每日标准差是英镑的10倍;2017年，市值排名前十的数字虚拟货币的平均波动率是美国股市的25倍以上(BankofEngland，2020)[2]。同时，这种货币未被广泛接受，与传统法定货币相比交易速度更慢、交易成本更高。目前，Visa全球每秒最多可以处理6.5万笔交易，而比特币每秒只能处理7笔交易。此外，由于公众不习惯，目前几乎没有证据表明这种货币被用作记账单位(BankofEngland，2020)[2]。综上，数字虚拟货币不是一种稳定可靠的价值储存手段，也不是一种有效的交易媒介，更鲜有司法管辖区将其作为记账单位，这种货币事实上是一种高收益与高风险并存的投资品。
其次看挂钩数字货币，这类货币旨在克服数字虚拟货币的上述缺点，并通过某种形式的支持提供价值稳定性，进而更好地发挥货币的价值尺度和交易媒介功能。但由于信用和技术障碍，其维持币值稳定还面临挑战，并可能带来其他风险。信用障碍方面，以Libra为例，其信用担保是各种货币和有价证券的组合，其本质是对组合投资所产生的预期利润的证券化。这种信用的再证券化使Libra币值的变化趋势更加复杂，难以形成稳定的币值(齐志远，2021)[8]。技术障碍方面，受制于技术和法律等方面问题，两类加密资产监管框架仍处于初级阶段，消费者和投资者还不能得到很好的保护(Shirai，2020)[9]。综上，挂钩数字货币更像一种有价证券，虽在某些特定条件下可能具有货币的部分职能，但由于信用和技术障碍，其市场接受度可能不会太高，使用范围易受到限制。
最后看零售CBDC，主权信用能够为其提供最稳定的信用担保，货币的法偿性能得到最好的保障(至少在货币当局所在的司法管辖区内不能拒收)，进而这种货币更容易被市场接受。同时，此种货币除能够很好地执行传统货币的所有基本功能外，还具有其他特性，如可支持货币政策和金融稳定等。
(三)零售CBDC与现行三种主要货币形式的信用基础、职能发挥情况对比
从国际实践来看，现行广泛使用的货币形式主要有三种，分别是纸币、银行存款和批发CBDC，它们构成了各国货币体系的核心。除少数国家外，一个司法管辖区内的三种货币形式均以其自身法定货币计价。
首先看纸币，它是货币当局的负债，无信用风险，能够执行货币的一切职能，供社会经济主体标价、储存价值、交易、兑换④。此外，现金还有其他一些特性，如提供了一定程度的隐私，同时在金融包容性方面发挥着重要作用(不能拒付)。
其次看银行存款，它是商业银行的负债，银行随时准备将其转换为货币当局发行的纸币或根据客户的指令将其中一部分支付给客户的交易方。与现金相比，银行存款是有一定风险的，需要存款银行拥有足够的资产，资不抵债、资产不足的银行可能在实现结算和兑现承诺等方面存在问题。
再次看批发CBDC，它是货币当局的负债，无信用风险，但其仅供银行在相互支付时使用。
最后看零售CBDC，其被设计用于满足金融部门之外的家庭和企业的支付需求，会对现有货币形式进行一些替代，替代的规模以及对货币和金融稳定的影响很大程度上取决于其功能、报酬和其他设计。以我国为例，中国人民银行拟推出的DC/EP旨在实现对M0中现钞部分(包括辅币)的替代(钱学宁，2019)[10]。零售CBDC与现行三种主要货币形式对比情况见表2。
综前所述，与现有两类加密资产相比，零售CBDC主权信用特征最强，币值稳定机制运行最为有力，货币职能发挥更加全面;与现行三种主要货币形式相比，因反洗钱需要，零售CBDC可能在匿名性方面不如现钞，但在可使用性(accessibility)方面超过(或可设计超过)批发CBDC，在信用安全方面高于商业银行存款。可以预计，未来，零售CBDC在货币当局参与和国家信用支持下，能够更容易被公众接受，进而在未来货币家族中占有重要位置。但其未来对经济金融影响如何、将有哪些形式、应该如何设计以最大限度避免风险，都是需要认真思考的重要问题，因为这些问题可能与未来CBDC的可使用性、支持货币当局职能发挥等方面相关。
三、零售CBDC的提供与转移：未来场景
(一)零售CBDC的提供方式
一般来说，货币当局有直接和间接两种方式向社会提供零售CBDC。直接方式是货币当局为每一个公民提供一个官方账户，并提供所有配套支付服务;间接方式是货币当局制定自身持有零售CBDC的机制，将管理账户和支付服务的工作留给私营部门(DCA提供商)。两种方式服务(或产品)提供部门的对比情况见表3。与间接方式相比，货币当局通过直接方式承担的行政负担更大，可能会分散其在监管金融体系和实施货币政策方面的其他职能。由DCA提供商提供服务不仅可以减轻货币当局的行政负担，而且不会对数字资金所有人的资产造成新的风险⑤，还可以促进往来账户和支付账户服务的竞争。一方面，通过间接方式，DCA提供商能够关注底层基础设施;另一方面，DCA提供商持有的零售CBDC在法律上仍属于账户持有人，DCA提供商将永远无法借出客户的这类数字资金，或将其暴露在任何风险之下。此外，DCA提供商不需要受制于巴塞尔的资本要求，这将使来自科技行业的新进入者更容易与现有银行进行竞争(Dyson和Hodgson，2016)[11]。综上，多数货币当局可能更倾向于选择间接方式向社会提供零售CBDC。
间接方式是一种公私合作发行CBDC的做法。在公私合作方法中，双层模式(two-tieredCBDC)和合成型CBDC机制(syntheticCBDC)在学术界和应用领域影响较大。其中，双层模式是货币当局向指定的数家机构发行零售CBDC，再由这些指定机构分别面向其客户或社会公众分发零售CBDC;合成型CBDC机制是由货币当局向CBDC投放机构提供结算服务，后者100%交纳储备金购买CBDC，并在监管下承担其他功能。相较于双层模式，合成型CBDC机制可能存在如下优势：一是货币本身创新程度可能更大。双层模式下，货币当局会挑选一种技术，并根据市场需求偶尔对其进行升级;合成型CBDC机制则在更根本层面上鼓励私营部门主导的创新(Adrian，2020)[12]。二是货币当局需要的资源更少，能够专注于其核心业务。双层模式下，私营部门负责客户尽职调查以及钱包设计和货币分配，货币当局负责监管;但在合成型CBDC机制下，更多任务被外包给私营部门⑥，货币当局履行的职责更少(Adrian和Mancini-Griffoli，2019)[13]。此外，合成型CBDC机制对当前系统和基础设施的干扰相对较小，货币当局甚至将不必推出新的法定货币，不用承担由此带来的所有法律后果(Bracio和Gross，2020)[6]。不过，合成型CBDC机制也存在一些风险。如货币当局履行责任的有限度更高，需公众理解其不完全是货币当局的品牌产品，欺诈或技术故障不应被归咎于货币当局，而这需要货币当局与公众的沟通充分有效，否则将对其声誉造成不良影响。总之，以上两种模式都不是完美的提供机制，具体选取哪种，需要各货币当局根据自身目标进行权衡取舍。
(三)零售CBDC的转移
从现有研究或实践看，零售CBDC的支付系统有基于账户(account-based)和基于代币(tokenbased)两种。两个系统主要在系统状态记录形式等方面存在差异，但两个系统彼此之间的比较优势似乎不太明显。两种系统在未来都可能出现，通过它们转移零售CBDC的过程见表4。
(四)零售CBDC的发放管理
货币当局有被动和主动两种方式向社会发放零售CBDC。被动方式是一种需求主导的发行方式，货币当局将根据社会需求创造零售CBDC，在这种情况下，零售CBDC发行量将由社会公众决定，同样，这种方式也排除了零售CBDC作为货币政策工具影响总需求或通货膨胀的可能性。主动方式最有用的方法是定期实施“直升机撒钱”，这种方式比量化宽松和依赖更多银行放贷来刺激经济的政策更有优势。一方面，通过把钱交到公众手中，既增强了他们的消费能力，又不会增加他们的债务;另一方面，均等地惠及每个人，增加了普通公众用于消费、减债或投资的资金持有量。但若采用这种方法，可能还有一些问题需要考虑，如，若公民拥有的零售CBDC账户不唯一，一些人会收到多倍红利，货币当局需建立一个绝对可靠的分销渠道，以确保新资金能够准确进入目标储户的账户(Dyson和Hodgson，2016)[11]。短期来看，一些货币当局可能更愿意选择被动方式发放零售CBDC，而将主动方式作为一种紧急措施。——论文作者：王宏杰
相关期刊推荐：《金融发展研究》(月刊)创刊于1982年，由山东省金融学会主办。设有：理论研究、货币政策、金融监督、观察视点、经营管理、证券市场、保险之窗、探索与实践等栏目。
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