摘要：首例信息型市场操纵的刑事案件“徐翔案”于2017年判决，具有里程碑意义。与传统的短线操纵不同，信息型市场操纵涉及上市公司与二级市场机构的联合操纵，操纵者利用信息发布与传播，配合公司行动连续交易，联合操纵股价，炒作持续时间更长、影响范围更广，更容易诱使大量资金跟风交易，因而更有可能发生财富转移。由于减持是现阶段上市公司重要股东实现财富转移的主要渠道，文章基于内部人减持视角，系统研究了信息型市场操纵与财富转移的行为特征、动机与经济后果。研究发现，内部人减持期间存在明显的信息操纵迹象，主要方式包括减持前发布“高送转”“业绩预增”“并购重组”等利好信息;操纵的动机是为了精准刺激股价，掩护操纵者高位减持套现，实现财富转移效应最大化;经济后果是企业经营秩序受到严重破坏，产业资本加速脱离实体经济。文章还从减持预谋、反向交易和利好信息的欺诈属性三个维度揭示了上述行为的市场操纵本质。文章为研究资本市场交易行为如何影响实体经济提供了新证据，对于完善上市公司股份减持制度和实现资本市场高质量发展具有重要启示。
关键词：信息型市场操纵;实体经济;大宗交易减持;财富转移
一、引 言
大量研究发现，上市公司内部人具有信息优势和择时能力，在某些条件(如交易量特别大、投资者保护偏弱等)下不仅能够凭借这种优势精准选择交易时机(Stein，1996;Dittmar和Field，2015;Ali和Hirshleifer，2017)，还有可能联合市场机构，通过信息型市场操纵牟取暴利。特别是在减持前人为发布和传播利好信息，配合公司行动和连续交易，抬拉股价高位减持套现，等价格回落后再低位增持股票，在公司控制权不变的情况下获得巨额现金。如此反复，财富就在“追涨杀跌”的新交易者和操纵者之间发生了转移。信息型市场操纵与财富转移的典型模式见图1。
财富转移是指在资产价格变化前后，实物和金融资产的保有结构在个别经济主体或经济部门之间发生的变化。在资本市场层面，Sloan和You(2015)考察了上市公司利用股权交易进行财富转移，国内学者也发现上市公司或机构投资者在定向增发(张鸣和郭思永，2009)和并购重组(薛健和窦超，2015)过程中存在明显的财富转移行为。股权分置改革以后，A股上市公司重要股东的获利方式发生变化，减持成为其实现投资收益和财富转移的主要渠道(吴育辉和吴世农，2010;易志高等，2017)。2008−2016年，A股上市公司内部人大宗交易减持的规模为3092.53亿元，而这些公司同期的净利润仅为3068.61亿元。①对这些公司而言，减持套现获得的收益有可能超过投资实体经济产生的价值。因此，为了尽可能高位减持套现，上市公司内部人有动机联合市场机构，脱离基本面深度挖掘甚至“操纵”种种利好信息，营造“牛股”的假象来吸引跟风盘。此外，A股市场特殊的“二八定律”(即占比20%的散户贡献了80%的成交量)②为信息型市场操纵提供了土壤，市场主体热衷于“制造热点”和“跟风炒作”，导致财富在新交易者和操纵者之间发生转移，加速了产业资本脱离实体经济。
准确识别信息型市场操纵在理论和实践上有不小的难度。首先，与传统的市场操纵仅通过交易或虚假信息不同，信息型市场操纵利用真实信息，与公司行动相互配合，容易被市场接纳。现有的市场操纵研究似乎没有跟上实践的发展(Hart，1977;Allen和Gale，1992;徐龙炳等，2018)。其次，信息型市场操纵既与传统的交易操纵存在关联，又与内幕交易、信息披露违规等行为交织混杂，除非被查处，否则很难从经验上判断操纵者在上市公司发布利好消息之后的交易是有预谋的操纵还是股价上涨后的正常行为。
本文以2008−2016年我国A股上市公司为样本，试图识别并验证上市公司内部人大宗交易减持过程中的信息型市场操纵行为及财富转移效应。研究发现：第一，内部人减持期间存在明显的信息操纵迹象，主要方式包括在减持前发布“高送转”“业绩预增”“并购重组”等利好信息。减持完成之前公司股价暴涨的概率异常上升，减持完成之后股价暴跌的概率异常上升。第二，操纵的动机是为了在短期内拉升股价，掩护内部人高位减持套现，实现财富转移效应最大化。本文还以限售股解禁作为减持的工具变量，证实内部人交易驱动信息操纵，而非利好信息驱动内部人交易。此外，内部人减持完成之后低位增持股票的概率也异常上升，说明这部分内部人减持的动机不是改善正常的流动性需求。第三，操纵结束之后公司股价持续下跌，说明减持期间释放的利好信息并非实质性利好，而是人为制造的虚假繁荣(即具有欺诈属性)。更重要的是，企业正常的生产经营活动受到扭曲，公司未来业绩下滑。
本文可能的贡献在于：第一，揭示了资本市场交易行为影响实体经济的新途径，扩展了资本市场对实体经济影响的研究。以往研究发现上市公司股票回购会损害公司的投资和就业(Almeida等，2016)，本文则发现上市公司内部人减持套现会导致公司未来业绩下滑，扭曲企业的生产经营活动。第二，明确界定了信息型市场操纵的本质特征、动机和经济后果，丰富了信息型市场操纵的相关研究。以往的研究侧重于考察信息操纵的表现，发现高管减持期间存在主动管理媒体披露的行为(易志高等，2017)。本文的研究进一步揭示了信息型操纵的动机和经济后果。第三，为市场错误定价提供了新的解释。现有文献认为，选择性信息披露有助于纠正错误定价(Ljungqvist和Qian，2016;Crawford等，2017;Pasquariello和Wang，2021)。本文则发现在投资者保护机制尚待完善的情况下，套利者会有选择地披露利好信息，吸引散户跟风买入，进而推高股价脱离基本面。因此，信息操纵所引发的股价异动加剧了市场的错误定价。
二、理论分析与研究假设
(一)理论分析
1.市场操纵理论基础.
传统市场操纵指的是操纵者通过连续交易、约定交易、洗售交易和传播谣言等手段，人为影响证券交易价格或交易量，试图诱使其他投资者跟风交易以获利的行为，其本质是意见欺诈。Hart(1977)最早从理论上证明了市场操纵的存在性。他发现，当经济处于动态不稳定状态，或者投资者的需求函数非线性时，市场操纵就有利可图。随后的研究证实，操纵者会通过购买股票推动股价上涨，然后以虚高的价格卖出，从而快速获利。一方面，噪声交易者无法分辨股价快速上涨背后的推动力量源自知情交易者还是信息操纵者，就有可能跟风买入(Grossman，1976);另一方面，投资者的处置效应和损失厌恶心理(售盈持亏)又使操纵者在卖出股票时价格下降的幅度小于买入股票时价格上涨的幅度(周春生等，2005)。
2.市场操纵演化
虽然学术界很早就开始关注信息在市场操纵中的作用，但是以往研究关注的重点局限在释放虚假信息和散播谣言等维度(Allen和Gale，1992)。Benabou和Laroque(1992)发现，具有信誉的市场参与者(包括财经记者、分析师和公司高管)可以通过策略性地披露虚假信息而实现长期价格操纵。VanBommel(2003)基于知情交易者模型，研究了谣言在市场操纵中的作用。他发现，知情交易者在资金不足时有可能通过散播谣言来操纵股价。另外，互联网的普及增加了谣言出现的概率和传播范围。由于谣言是交易操纵力量不足时的进化策略，这一理论模型在交易操纵和信息操纵的研究之间架起了桥梁(蒋舒和郑辉，2005)。①
相关期刊推荐：《财经研究》创刊于1956年，是面向国内外公开发行的综合性经济类理论刊物。注重理论联系实际，着重研究和阐述中国经济社会发展中重大理论和实践的热点、难点及基础性问题。设有公共经济与管理、财务与会计研究、经济史·经济思想史研究、金融研究、区域经济研究、产业经济研究、国际经济研究等栏目。
与传统的市场操纵仅利用交易或虚假信息不同，信息型市场操纵利用真实信息。第一，市场操纵的主体不一定是资金实力雄厚、熟悉二级市场形态的专业机构或大户投资者。作为策划和实施公司重大事项的主体，上市公司内部人也有可能在操纵股价的动机下人为“挖掘”甚至“创造”利好信息。第二，公司内部人还能控制和影响信息披露的节奏。例如，将原本可以一次性披露的利好信息拆分成若干次披露，或者刻意披露一些看起来“利好”却无关紧要的信息，以满足不同时间段交易获利的需求。第三，市场操纵主体通过信息操纵和交易操纵的相互配合，能够将其交易套利的动机“合理化”。不难看出，内部人操纵信息的作用通过意见欺诈和引诱交易来体现，因而仍然归属为市场操纵的研究范畴。
(二)研究假设
1.内部人减持期间的信息操纵行为
(1)信息操纵的时机和内容。本文从理论与经验两个角度分析信息操纵的时机和内容。在理论层面，如果内部人减持期间的信息披露满足以下特征，则内部人有利用信息披露来操纵市场的嫌疑。第一，披露的信息脱离公司基本面价值且容易受到操控;第二，披露的信息能够给市场带来股价大幅上涨的想象空间;第三，披露的信息可引发持续的、大范围的炒作。从交易角度看，如果公司利好信息的披露源于基本面的改善而非人为操纵，则内部人似乎不应该大规模减持公司股票。在经验层面，基于我国资本市场的监管处罚案例，本文选取“高送转”“业绩预增”“并购重组”等信息发布的概率和密度来识别内部人的信息操纵行为。①基于上述分析，本文提出以下假设：
假设1a：在上市公司内部人减持期间，操纵发布“高送转”“业绩预增”“并购重组”等利好信息的概率和密度异常上升。
(2)信息操纵与交易操纵叠加。如果上市公司披露利好信息的目的是操纵股价，则这些公司股价异常波动的可能性更高。周春生等(2005)发现，在股价被操纵的过程中，存在一个建仓期和抛盘期，操纵期内股价波动更大，换手率更高。Aggarwal和Wu(2006)也发现，多数情况下股票价格在操纵过程中异常上升，操纵结束后呈下跌趋势。为了配合减持需求，除了拼凑炒作市场热点和层层加码连续发布利好信息外，操纵者也有可能叠加交易操纵来快速拉升股价，以制造“牛股”的假象来吸引跟风盘(Benabou和Laroque，1992;Barber和Odean，2008)。特别是在散户特征极强的A股市场上，涨跌停制度产生的“磁吸效应”放大了操纵者获利的可能。股价越接近交易上限，越会吸引投资者关注，很多散户甚至会回过头来寻找信息支撑，从而加速股价持续上涨(Seasholes和Wu，2007;Hsieh等，2009;王朝阳和王振霞，2017)。基于上述分析，本文提出以下假设：
假设1b：受到信息操纵的股票，股价异常波动的概率和幅度更高。
2.信息型市场操纵的动机
上市公司内部人减持的信号效应和股票供给冲击很容易引发股价下跌。为了实现财富转移效应最大化，内部人在减持期间自然有动机操纵利好信息的发布来拉升股价。因此，证明信息操纵获利的可能性是分析操纵动机的前提。本文推测，内部人在减持期间操纵“高送转”“业绩预增”“并购重组”等利好信息的发布能够精准刺激股价，实现高位套现。
高位套现的减持动机可能驱使内部人操纵信息(交易驱动信息)，但利好信息发布所引发的股价上涨也有可能导致内部人临时决定减持股票(信息驱动交易)。因此，利好信息发布对内部人交易存在显著的反向影响。根据谢德仁等(2016)以及张晓宇和徐龙炳(2017)的研究，本文采用限售股解禁作为上市公司内部人减持的工具变量，解决反向因果所导致的内生性问题。此外，人为控制证券市场行情的操纵动机，还可以借助操纵者的反向交易行为予以认定。一方面，市场对减持信号产生的过度反应和恐慌情绪，为内部人伺机增持股票和维持控制权创造了新的机会;另一方面，如果内部人减持的动机是为了改善自身的流动性需求而非牟取暴利，则很难在短时间内归集资金重新增持购回股票。这样，在内部人持股不变的情况下，财富就从“追涨杀跌”的交易者那里转移到操纵者手中。基于上述分析，本文提出以下假设：
假设2：高位减持套现是内部人操纵信息的重要原因。
3.信息型市场操纵的经济后果
欺诈假说认为，如果前期操纵释放的利好信息缺乏公司基本面价值的支撑，随着经营周期的持续，当公司的负面信息累积到一定程度而达到极限时，这些负面信息最终会释放到市场中(Hutton等，2009)。本文推测，与正常减持的公司相比，信息操纵的公司会经历更加严重的股价持续下跌和崩盘。不仅如此，信息操纵在加速产业资本脱离实体经济的过程中还会占用公司大量资源。由于内部人通过信息操纵和财富转移获取的收益很可能超过投资实体经济产生的价值，长此以往，企业家会缺乏动力推进公司成长，或者盲目跨界进入新行业，经营业绩也会下滑。因此，信息操纵所带来的“兴奋剂”效应不仅会损害中小投资者的利益(VanBommel，2003)，也会给上市公司和实体经济造成创伤。基于上述分析，本文提出以下假设：
假设3：信息型市场操纵不利于公司长期发展。——论文作者：徐龙炳，李琛，陈倩雯
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